Confiar pero verificar

Por James K. Galbraith, autor de The predator State: How conservatives abandoned the free market and why liberals should too y profesor en la Universidad de Texas (Austin), y William K. Blac, autor de The best way to rob a bank is to own one y profesor en la Universidad de Misuri (Kansas). Traducción: Juan Gabriel López GuiX (LA VANGUARDIA, 24/09/08):

“Son días de milagros y prodigios…”. El mercado se ha derrumbado, ahora sólo el Gobierno nos puede salvar. Se han evaporado treinta años de hipocresía. De pronto, nos encontramos todos juntos, con Henry Paulson y Ben Bernanke a la cabeza, el Congreso remando como galeotes pospartidistas y George Bush intentado pasar inadvertido y buscando – no cabe duda de que fervientemente- las salidas.

Hay que hacer algo, sí. Pero ¿en qué términos? El Tesoro propone gastar 700.000 millones de dólares para comprar títulos respaldados por hipotecas de las que no responde nadie. El secretario del Tesoro, Paulson, pide confianza. ¿Se la ha ganado? No lo olvidemos: ocupó el cargo para limpiar Sarbanes-Oxley, intentó inutilizar la Comisión de Valores y hace dos semanas recurrió a Morgan Stanley – que no era parte desinteresada- en busca de unos consejos que llevaron a la nacionalización de Fannie Mae y Freddie Mac. Por lo tanto, “confiar, pero verificar”, como diría (y dijo) Reagan.

El Congreso tiene que imponer ahora condiciones para proteger a los ciudadanos, el interés nacional y, en no menor medida, los intereses del próximo gobierno. He aquí una breve lista:

1. Una cláusula de descripción de riesgo. El Tesoro debería tener acceso inmediato y completo a la información sobre las carteras, las contrapartes, los métodos de valoración interna utilizados por las compañías financieras, sus modelos propietarios y la historia de los ajustes realizados en esos modelos para reconocer u ocultar pérdidas a medida que se desencadenaba la crisis.

2. Una cláusula de precios. El Tesoro debería crear un mecanismo transparente para establecer un valor de mercado justo y anterior al rescate para los títulos respaldados por hipotecas, poner límites a las primas pagadas por encima de ese valor y exigir que las instituciones financieras valoren la totalidad de sus carteras según el precio de venta. En otras palabras, habría que prohibir la práctica de ocultar pérdidas, la “tolerancia contable”.

3. Una cláusula contra el fraude. Los títulos comprados deberían revisarse y aquellos en los que se encuentren valoraciones fraudulentas, documentación inadecuada, prácticas rapaces y abusivas deberían ser devueltos a los prestamistas con una tasa de penalización.

4. Una cláusula de cumplimiento de la ley. Se debería exigir al Tesoro que creara un marco para las investigaciones y la denuncia de actividades delictivas y que demostrara que ese marco se utiliza de forma agresiva. Se debería exigir a las compañías participantes que investigaran y documentaran fraudes pasados, establecieran controles internos antifraude y, si es el caso, informen a las autoridades competentes de las actividades delictivas. El FBI y el secretario de Justicia adjunto deberían disponer de una autorización plena para perseguir los delitos que están detrás de esta catástrofe.

5. Una cláusula de arbitraje. Un gran peligro del plan de Paulson es que las instituciones, los fondos de inversión libres y demás entidades no estadounidenses aprovecharán la oportunidad para vender sus valores defectuosos a las instituciones estadounidenses habilitadas, con lo que se volverá a llenar el pantano justo cuando el Tesoro intenta drenarlo. Se debería exigir a todas las instituciones financieras estadounidenses que proporcionen una información de referencia sobre sus títulos respaldados por hipotecas y otros valores pertinentes con fecha del 15 de septiembre del 2008.

6. Una cláusula de transparencia. Las operaciones del Tesoro llevadas a cabo de acuerdo con este plan (incluidas las comunicaciones y las consultas con asesores externos) serán transparentes para el Congreso, que podrá obtener toda la información que desee, a intervalos regulares. Sin excepciones.

7. Una cláusula contra el amiguismo. Este programa debe ser dirigido por personas libres de burdos conflictos de intereses. Como garantía, el Tesoro debería exigir plena información financiera a todos los nombrados para administrar el programa e imponer reglas, así como un sistema estricto para hacer cumplir un rígido código de conducta. Nota especial para el Congreso: John McCain encarna el sistema del amiguismo. No debe aprobarse un proyecto de ley que le conceda, como presidente, un control sin límites sobre el modo en que se dirige el programa.

8. Una cláusula de modificación y enajenación. A medida que crezcan las ejecuciones, el Tesoro acabará controlando muchas propiedades físicas que se degradan rápidamente si no son vendidas u ocupadas. Para impedirlo, debería crearse un organismo capaz de modificar con celeridad los contratos hipotecarios existentes, gestionar las conversiones de arrendamiento y alquilar, vender o derribar las casas desocupadas. Este organismo puede ser dirigido, como lo fueron las oficinas de reclutamiento en tiempos de guerra, por los ciudadanos de cada comunidad bajo las pautas federales.

¿Eso es todo? No, eso es sólo un principio. Deberán aplicarse además otras medidas; entre ellas, una reforma reguladora general, alivio hipotecario, coparticipación en los ingresos para proteger el gasto público estatal y local en la medida en que los ingresos por el impuesto sobre propiedades inmobiliarias bajarán, respaldo a la inversión en capital público y creación de empleo. Sin embargo, todo esto incumbirá a la próxima Administración.

Conseguir llegar a la próxima Administración es ahora la tarea del pueblo estadounidense.

Cambio de guardia en la economía global

Por Mauro F. Guillén, director del Lauder Institute de la Wharton School de la Universidad de Pensilvania y miembro del consejo asesor de la Escuela de Finanzas Aplicadas, Grupo Analistas (EL PAÍS, 18/09/08):

La turbulencia en los mercados financieros supone, ante todo, una nueva fase en el proceso de globalización que venimos experimentando desde hace tres décadas. Mientras las autoridades económicas y monetarias de medio mundo se esmeran por resolver la miríada de problemas que aquejan a los mercados financieros, otros movimientos y tendencias más sutiles se afianzan y adquieren una mayor relevancia económica y política. Se trata de una reconfiguración del poder de decisión y de la influencia -y por tanto de la geopolítica económica- tanto dentro de cada país como en el conjunto de la economía global. El denominador común es la pérdida relativa de prestigio y poder de los participantes en los mercados financieros, incluidos los bancos de inversión, en favor de otros actores situados en la intersección entre el sector real de la economía y el mundo de las finanzas más tradicionales, es decir, las entidades de depósito y de crédito.

La abrupta caída en desgracia de tres de los cinco mayores bancos de inversión de Estados Unidos, y por ende del mundo, tiene mucho que ver con la práctica del apalancamiento financiero, que consiste en multiplicar la rentabilidad de las inversiones pidiendo dinero prestado siempre bajo el supuesto de que los precios de ciertos activos reales, tales como la vivienda, continuarían exhibiendo una tendencia alcista de modo indefinido. Tal y como apuntaba recientemente el economista y columnista Paul Krugman, los sofisticados productos financieros ideados y popularizados durante los últimos años por los intermediarios financieros norteamericanos, lejos de reducir y distribuir el riesgo, lo han hecho más opaco y difícil de evaluar. Esta dificultad de esclarecer y evaluar la magnitud de los riesgos subyacentes se erige como la razón fundamental por la que venimos experimentando una crisis de liquidez, motivada por una desconfianza cada vez más extendida ante la incertidumbre de no poder conocer con exactitud la solidez y solvencia de los distintos intermediarios que participan en los mercados financieros.

Estos acontecimientos suponen el fin de una era. Fue precisamente durante la Gran Depresión cuando el Gobierno de Estados Unidos vio necesario establecer un fondo de garantía de depósitos para proteger a los ahorradores, por un lado, y prohibir a los bancos comerciales participar en actividades de banca de inversión para eliminar conflictos de interés y blindar a los depositantes de los riesgos intrínsecos a las operaciones de intermediación en el mercado de valores, por el otro. Esta legislación se mantuvo en vigor hasta 1999, año en el que el presidente Clinton apoyó una iniciativa del Congreso que permitió de nuevo a los bancos comerciales actuar como bancos de inversión. Un año antes ya se había producido el primer movimiento de la nueva era cuando nació Citigroup, el mayor conglomerado financiero del mundo, fruto de la fusión de Citibank y Travelers Group. Precisamente, hace unos meses otro banco comercial con cierta presencia en banca de inversión, J. P. Morgan Chase, se hizo con Bear Stearns, el primero de los grandes bancos de inversión en quebrar. En los últimos días, Bank of America ha hecho lo propio con Merrill Lynch, si bien en el caso de Lehman Brothers no haya acudido al rescate ningún banco comercial. Algunos observadores, tales como Nouriel Roubini, afirman que el modelo de negocio de los bancos de inversión ha quedado obsoleto y que la viabilidad a largo plazo de Goldman Sachs o Morgan Stanley como entidades independientes se encuentra también en entredicho, aunque hoy en día sean sólidas y rentables.

No hace falta lanzar esos augurios para afirmar que el mundo de las finanzas internacionales está presenciando un cambio de guardia. Estados Unidos vuelve a tener grandes entidades financieras universales cuyas actividades abarcan tanto la banca comercial como la de inversión. Este modelo bancario es el predominante en la Europa continental, en Japón y en China. La competencia en los mercados financieros globales se ha transformado. A corto plazo, cabe esperar que la reestructuración y reorganización de la banca norteamericana abra nuevas oportunidades de negocio para los bancos europeos y asiáticos, tanto en sus mercados de origen como en Estados Unidos. Cabe esperar asimismo que los grandes bancos norteamericanos acepten mayores inyecciones de capital de entidades o fondos de inversión extranjeros.

Contemplar el posible auge de los bancos universales europeos y asiáticos no es lo mismo que predecir el declive de Nueva York (o de Londres) como grandes plazas financieras globales. No cabe duda de que los mercados financieros norteamericanos continuarán siendo los más dinámicos e innovadores del mundo, y que Londres seguirá constituyendo una plaza alternativa de importancia. Ambas plazas tienen de su lado una larga tradición y un eficaz sistema legal que les ampara. La actual crisis hace más posible, sin embargo, una situación en la que un cada vez mayor número de bancos universales internacionales se posicionen como actores importantes en los mercados financieros anglosajones. Ahí radica el cambio de guardia que está transformando las finanzas globales, alentado en parte por la necesidad de financiar el persistente déficit exterior de la economía norteamericana y acelerado por el súbito declive de los bancos de inversión. El principal teatro de operaciones, el lugar donde se celebren el mayor número de transacciones, seguirá siendo Nueva York, pero un número creciente de losdecisores financieros más importantes estarán situados en otros países.

Aunque resulte paradójico, la globalización financiera parece llevarnos a un mundo más policéntrico y fragmentado desde el punto de vista de la toma de decisiones. Este cambio obliga a replantearse numerosas cuestiones, desde el peso de los distintos países en los organismos multilaterales hasta la necesidad de aumentar la coordinación de la supervisión bancaria, de los principios contables y de los métodos de evaluación de riesgos.

Las finanzas continúan siendo la punta de lanza del proceso de globalización. Pero se abre ahora una nueva fase con protagonistas diferentes, entidades que, si bien no van a pretender obtener rentabilidades exorbitantes a cambio de exponerse a riesgos inusitados, tendrán que ser observadas y supervisadas estrechamente, puesto que serán no solamente participantes en los mercados financieros sino también guardianes de nuestros ahorros. La verdadera paradoja es que la globalización financiera proseguirá su rumbo ascendente, pero con una mayor intervención reguladora por parte de los Estados. Se trata de un cambio de guardia quizás inesperado, pero seguramente necesario para devolver la confianza y el dinamismo a los mercados.

La crisis “subprime” y el préstamo de última instancia

Por Santiago Fernández de Lis, socio de Analistas Financieros Internacionales (REAL INSTITUTO ELCANO, 16/09/08):

Tema: Este ARI aborda la revisión de la doctrina tradicional sobre la función del banco central como prestamista de última instancia, a raíz de la crisis financiera iniciada en el verano de 2007.

Resumen: En este ARI se aborda la revisión de la doctrina tradicional sobre la función del banco central como prestamista de última instancia, a raíz de la crisis financiera iniciada en el verano de 2007. La naturaleza sistémica de la crisis y su duración han forzado a los bancos centrales a adaptar algunas de las prescripciones ortodoxas, como la de prestar a un tipo de interés penalizador. Los mecanismos amplios y flexibles, como los del BCE, se han mostrado más adecuados para este tipo de crisis. Pero un año después de su inicio las tensiones persisten, lo que indica que los problemas son de naturaleza global y que ningún banco central ha sido capaz de resolverlos satisfactoriamente, a pesar de la diversidad de reacciones.

Análisis

Introducción

La crisis desencadenada en el segmento subprime del mercado hipotecario norteamericano se ha propagado de manera inesperada y persistente a los mercados interbancarios internacionales, cuya liquidez se había dado hasta ahora por supuesta, y que desempeñan un papel central en el mecanismo de transmisión de la política monetaria. Los bancos centrales han tenido que intervenir de manera cuantiosa y prolongada, en una actuación de préstamo de última instancia algunas de cuyas características chocan con las prescripciones ortodoxas. La doctrina tradicional sobre préstamo de última instancia no contemplaba la posibilidad de una crisis de liquidez sistémica y duradera localizada en los mercados interbancarios.

Por otro lado, al extensión de la crisis hacia problemas de solvencia en algunas entidades (Northern Rock en el Reino Unido, Bear Stearns y, más recientemente, Fannie Mae y Freddie Mac en EEUU) ha suscitado controversia sobre el papel del banco central frente al del Tesoro, la inyección de liquidez frente la inyección de capital, las condiciones para el uso del dinero de los contribuyentes y el riesgo moral. Es interesante en este sentido recordar las premisas de la doctrina tradicional sobre el préstamo de última instancia.

La doctrina tradicional

La función de prestamista de última instancia (PUI) es una de las razones de ser de la existencia de los bancos centrales y está en el origen de su creación. En uno de los tratados clásicos sobre banca central, Lombard Street (1873), Walter Bagehot sentó las bases de la doctrina tradicional, según la cual la misión del banco central en una crisis de liquidez era prestar ilimitadamente, a un tipo de interés penalizador, con garantías (colateral) adecuadas, valoradas a un precio situado entre el vigente antes del pánico bancario y el valor (normalmente muy inferior) alcanzado tras estallar la crisis.

La crisis subprime ha puesto en cuestión algunas de las ideas básicas de la doctrina tradicional sobre préstamo de última instancia.

El concepto de liquidez

La función de PUI ha estado siempre íntimamente ligada al concepto de liquidez. La actuación del banco central se justifica por un fallo de mercado que hace que una entidad con un problema de liquidez, pero no de solvencia, no pueda obtenerla en los mercados de sus habituales contrapartidas privadas. Obviamente, el problema se agudiza cuando afecta a un segmento completo del sistema financiero, o incluso a éste en su conjunto. Pero la mayor parte de la literatura reciente sobre este tema partía del presupuesto de que el mercado interbancario funcionaría eficientemente, incluso en condiciones de estrés.

Uno de los aspectos más inesperados de la crisis subprime ha sido, en efecto, que el mercado interbancario —el mercado líquido por antonomasia— haya estado sometido a perturbaciones e ineficiencias durante un período tan prolongado (véase el Gráfico 1). Ello es ilustrativo de las dificultades para definir y acotar el concepto de liquidez. Según la definición tradicional, un activo es líquido si se puede transformar fácil y rápidamente en dinero, sin que su poseedor tenga que aceptar pérdidas como consecuencia de esa rapidez. Un concepto relacionado es el de riesgo de liquidez en la financiación, definido como la incapacidad de un intermediario financiero de hacer frente a sus pasivos a medida que vencen. En esta crisis ambos conceptos de liquidez se han visto afectados (véase FMI (2008)), lo que suscita interesantes cuestiones sobre los determinantes de la liquidez de los diversos mercados, y cómo evolucionan en el tiempo.

Una de las enseñanzas provisionales de esta crisis es que la regulación financiera ha puesto quizá excesivo énfasis en la solvencia y el capital, descuidando la liquidez, que se daba por supuesta en los mercados más desarrollados (UK Treasury, 2008). Los mercados financieros tienen un papel cada vez más preponderante frente a los intermediarios, y la liquidez de los instrumentos que en ellos se negocian es difícil de establecer a priori, porque puede sufrir bruscas e inesperadas alteraciones, que rompen las pautas normales, frente a las cuales es difícil protegerse. La realización de ejercicios de “stress” y la elaboración de planes de contingencia ante el riesgo de iliquidez son cada vez más necesarias, pero crecientemente complicadas.

Pánicos bancarios frente a pánicos en los mercados financieros

En un pánico bancario tradicional, los depositantes acuden en masa a las sucursales bancarias para retirar sus depósitos ante la sospecha de que la entidad no podrá hacer frente a sus compromisos. Es interesante notar que, si bien en esta crisis hemos presenciado este tipo de fenómeno (Northern Rock), lo característico ha sido una evaporación de la liquidez en segmentos completos de los mercados financieros (por ejemplo, algunos productos estructurados), lo que, unido a la necesidad de valoración de la cartera a precios de mercado, ha ocasionado pérdidas cuantiosas en las entidades financieras más expuestas a estos instrumentos. En algún caso (Bear Stearns) la exposición a estos mercados ha ocasionado que se disparara el riesgo de contrapartida, no sólo de los préstamos sin garantía, sino incluso de los préstamos colateralizados. Se trata, por tanto, de una extensión de la desconfianza hacia segmentos donde no se esperaba que esto ocurriera, que pone de manifiesto modalidades nuevas de riesgo sistémico, frente a las cuales no existen instrumentos a disposición de las autoridades, entre otros motivos porque entidades como Bear Stearns no eran contrapartida habitual de la Fed, hasta las reformas adoptadas por este banco central en marzo de 2008 (véase Geithner, 2008).

Inyección de liquidez frente a relajación de la política monetaria

En principio, el PUI está concebido para socorrer a entidades concretas, pero no puede descartarse que varias entidades se vean afectadas por problemas de liquidez simultáneamente, o que éstos afecten a segmentos completos del sistema bancario, o incluso a éste en su totalidad. En estos casos de crisis de liquidez del mercado en su conjunto la inyección necesaria pasa por frecuencia por una reducción de los tipos de interés, sobre todo si los problemas son persistentes. La función de PUI se confunde en estas situaciones con una relajación de la política monetaria.

Una de las diferencias más significativas entre la reacción de la Fed y del BCE frente a las tensiones en los mercados financieros de los últimos meses reside en que, mientras los dos bancos centrales han inyectado liquidez de manera generosa, a diversos plazos y en el caso de Fed con un rango de instrumentos, intermediarios y colateral que se ha ido ampliando a medida que se profundizaba la crisis, la Fed además ha reducido los tipos de interés significativamente, mientras que el BCE los ha aumentado (Gráfico 2). Esta diferente reacción tiene diversas explicaciones: (1) los problemas en el sector de la vivienda y la vulnerabilidad del sector financiero frente a ellos, así como el impacto de la crisis en el sector real, han sido mayores en Estados Unidos que en Europa, al menos inicialmente; (2) la Fed es más sensible que el BCE a los objetivos de estabilidad financiera; (3) dentro de los objetivos de la política monetaria, la Fed presta más atención que el BCE a los de crecimiento y empleo frente a los de inflación; (4) la Fed sigue un enfoque de “gestión de riesgo” que hace que su política monetaria, en situaciones de estrés, no apunte necesariamente al escenario central.

La persistencia de las primas de riesgo en el mercado interbancario, tanto del dólar como del euro, parece mostrar (1) que las inyecciones de liquidez per se no resuelven los problemas de desconfianza y mayor aversión al riesgo, aunque quizá los atenúan; y (2) que no está claro que las rebajas de tipos de interés hayan contribuido a mejorar la situación de los mercados monetarios en EEUU en comparación con Europa (aunque sin duda tendrán un efecto, con los retrasos habituales, sobre el sector real y sobre la rentabilidad bancaria).

¿Quién debe tener acceso a la liquidez del banco central?

Un tema que ha sido bastante central en el debate sobre PUI (y que ya lo fue con ocasión de la crisis de LTCM en 1998) es el de qué tipo de instituciones deben ser contrapartidas del banco central en las operaciones regulares de inyección o drenaje de liquidez. Nuevamente el contraste entre el BCE y la Fed es ilustrativo (aunque conviene tener presente que en el sistema financiero europeo los bancos desempeñan un papel más central, lo que seguramente simplifica las cosas). En la zona del euro el BCE opera con un rango de contrapartidas relativamente amplio, mientras que el sistema americano descansa en la transmisión de la liquidez a través de un número relativamente reducido de “creadores de mercado”. Al fallar la transmisión entre éstos y otros operadores sistémicos, pero sin acceso a las facilidades del banco central, la Fed se encontró con que la liquidez inyectada no estaba llegando a los segmentos dañados del sistema financiero, por lo que se vio obligada a extender el acceso a sus ventanillas de inyección de liquidez, en particular a los bancos de inversión y, más recientemente, a las entidades hipotecarias esponsorizadas por el Gobierno (Fannie Mae y Freddie Mac).

Esto suscita un debate sumamente interesante. ¿Quién debe tener acceso a la liquidez del banco central? ¿Las entidades supervisadas por el banco central? ¿Las entidades supervisadas por algún organismo público, aunque no sea por el banco central? ¿Las entidades que generan medios de pago? (y, en ese caso, ¿qué son medios de pago?) ¿Las entidades protegidas por el seguro de depósitos? ¿Las entidades cuya carencia de liquidez genera riesgo sistémico?

En definitiva, estas cuestiones remiten a la razón de ser de la supervisión bancaria y la justificación última de la función de PUI. Los bancos gozan de ciertos privilegios ligados a su función de generar medios de pago y a su vulnerabilidad ante los pánicos bancarios, como el acceso a la liquidez del banco central, el seguro de depósitos y las barreras de entrada en el negocio bancario. La contrapartida de estos privilegios ha sido tradicionalmente una exigente supervisión y regulación financiera. Pero en un mundo crecientemente desintermediado, donde no está claro el concepto de medios de pago, ni el de bancos, donde los pánicos pueden generarse en segmentos especializados de los mercados financieros, y donde la supervisión puede estar en el banco central o en otra entidad, la función de PUI se complica enormemente, entre otras razones porque resulta más difícil distinguir entre los problemas de liquidez y de solvencia de entidades individuales y porque, en caso de crisis sistémica y pérdida de confianza en las contrapartidas tradicionales, no hay garantías de que la liquidez llegue a los segmentos afectados del sistema financiero.

Este debate ha abierto una profunda reflexión sobre el modelo norteamericano de supervisión y regulación, plasmada en una propuesta del Tesoro para reformarlo (US Treasury (2008)) que deberá pasar, no obstante, por un trámite legislativo bastante dilatado en los próximos años.

Los instrumentos de inyección de liquidez de los bancos centrales

Un debate similar se ha producido en torno a los instrumentos de inyección de liquidez. Ningún modelo ha funcionado correctamente frente a este tipo de crisis, y todos los bancos centrales se han visto obligados a adaptarse en una u otra medida. Así, han inyectado liquidez a plazos más largos de los habituales (por ejemplo, el BCE ha inyectado a tres meses cantidades importantes, cuando lo normal es una semana), porque era en esos plazos donde se concentraban los problemas y para dar estabilidad a las entidades financieras con problemas.

Cuanto más amplios sean los instrumentos habituales de inyección de liquidez de un banco central menos necesidad tendrá de recurrir a instrumentos excepcionales. En principio, el BCE contaba con la gama de instrumentos más completa, lo que explica que haya tenido que introducir menos novedades, pero eso no ha impedido que haya tenido que recurrir a actuaciones ad hoc, como los demás bancos centrales. Las facilidades y mecanismos diseñados para hacer frente a este tipo de problemas apenas se han utilizado, lo que debe hacer reflexionar sobre su idoneidad. En concreto, las facilidades de crédito del BCE y de descuento de la Fed, concebidas para crisis de entidades individuales, a un tipo por encima del de mercado, se han revelado inadecuadas porque, por un lado, la inyección masiva a un tipo penalizador hubiera inducido tensiones adicionales en los tipos interbancarios y, por otro, las entidades se mostraron renuentes a utilizarlas por el “estigma” asociado a ellas.

El precedente de la crisis de las Savings & Loans norteamericanas en los primeros años 90 apunta en el mismo sentido: el tipo por encima de mercado en operaciones de PUI no tiene sentido en una crisis sistémica de liquidez, porque puede agravarla y alentar estrategias aún más arriesgadas en las entidades en peor situación (gamble for resurrection).

La armonización internacional del PUI

La vertiente internacional de la política de PUI es uno de sus aspectos más controvertidos y delicados. Como se ilustró en el caso del paso al año 2000, si el banco central está razonablemente seguro de que se trata de un problema de liquidez, y no de solvencia, no debería tener problemas para prestar a filiales (que en principio deben ser tratadas como entidades nacionales) e incluso a sucursales de entidades extranjeras, especialmente si tienen colateral de calidad. Pero cuando se presentan casos de PUI, con frecuencia el colateral no es de la máxima calidad y suele haber un margen de duda razonable sobre si el banco central se verá forzado finalmente a afrontar pérdidas.

En principio, la responsabilidad del país de origen en el suministro de liquidez se plantea en el caso de las sucursales, no en el de las filiales. Dentro de un continuo de problemas de liquidez frente a solvencia, cuanto más cercano se esté del extremo de insolvencia, mayores los motivos para que actúe el supervisor, regulador o banco central del país de origen (y viceversa, cuanto más cerca se encuentre de un caso de iliquidez puro, más motivos hay para que actúen las autoridades del país de destino).

En mercados financieros internacionales sumamente integrados, en los que las grandes entidades financieras tienen posibilidades de acceder a diversos prestamistas de última instancia, en diversas monedas, para cubrir sus necesidades, se puede plantear un cierto problema de free rider o polizón, si por ejemplo un banco central de un país cuyos bancos tiene amplia presencia exterior se muestra más cauteloso, y eso fuerza a sus entidades a acudir a los préstamos de sus países de destino, desplazando o encareciendo el acceso a la liquidez de las entidades locales (si existen límites cuantitativos en la provisión de liquidez). Sin plantear una homogeneización de las políticas de PUI que sería poco realista, una cierta armonización, por ejemplo, en la política de colateral ayudaría a paliar este problema (véase FMI, 2008).

Es interesante en este sentido la comparación entre los cambios en la política de colateral de la Fed y del Banco de Inglaterra, por un lado, y la del BCE, por otro. En tanto que aquellos (que partían de una definición de colateral más estrecha) han ido ampliándola para poder atender a las necesidades de liquidez en sus mercados, el BCE (con una definición más amplia) la ha reformulado recientemente en un sentido más restrictivo (véase Afi, 2008), en parte forzado por un cierto abuso por parte de bancos internacionales, lo que refleja una presión hacia la convergencia derivada del arbitraje internacional entre centros financieros. Así, aunque no ha habido la convergencia por armonización legal reclamada entre algunos organismos internacionales como el FMI, sí parece que se está produciendo una cierta convergencia de facto.

Los casos más complejos de PUI en su dimensión internacional se plantean cuando los problemas se producen en una institución sistémica en el país de destino, pero no en el de origen. En estos casos, si existen dudas sobre la solvencia de la entidad, y esta no dispone de colateral de la máxima calidad, el banco central del país de destino puede asumir un riesgo que no estaría necesariamente respaldado por el banco central del país de origen. Es crucial en estos casos una adecuada comunicación entre las autoridades de ambos países, bancos centrales y supervisores (lo que se complica cuantas más autoridades estén involucradas en cada lado).

La crisis reciente ha puesto de manifiesto la importancia de la cooperación entre bancos centrales para la inyección de liquidez en monedas distintas de la propia. Las líneas de swaps acordadas en diciembre de 2007 entre la Reserva Federal, por un lado, y el BCE y los bancos de Inglaterra, Canadá y Suiza, aunque no se han utilizado quizá en la medida prevista, transmitieron una señal positiva de coordinación en su momento y ampliaron la gama de instrumentos a disposición de los bancos centrales en un momento muy necesario.

La inyección de dinero público

Aunque los bancos centrales adopten todas las precauciones para asegurarse de que no hay un trasfondo de insolvencia y tomen garantías (colateral) con los descuentos adecuados, cualquier actuación de PUI entraña el riesgo de que un problema de liquidez se convierta en uno de solvencia, y de que el colateral pierda súbitamente valor. En estas situaciones, el banco central debe tener una estrategia de salida.

¿Quién decide sobre el uso de fondos públicos? En última instancia, la decisión corresponde al gobierno o al parlamento, pero si el origen está en un préstamo del banco central, es necesaria una adecuada coordinación entre éste, el supervisor financiero (si es una institución diferente) y el Tesoro. El caso Northern Rock ha puesto de manifiesto numerosas deficiencias en la secuencia de toma de decisiones que llevó a su nacionalización (véase FSA, 2008). Seguramente no hay una salida limpia de una situación de este tipo, pero la experiencia de los últimos años puede arrojar luz, al menos, sobre la manera de evitar ciertos errores.

Puede ser racional socorrer a un banco en lugar de dejarlo caer, incluso en una crisis de solvencia. Según un estudio de Goodhart y Shoenmaker (1995), que cubría 24 países, de 104 bancos fallidos, 73 fueron rescatados y 31 se liquidaron. Parece que el rescate de bancos en dificultades es más la norma que la excepción. Pero esta racionalidad no evita que una pauta de actuación como esta genere riesgo moral. En palabras de Bagehot, “una ayuda a un banco malo hoy es la mejor manera de evitar el establecimiento en el futuro de un banco bueno”.

El caso de Northern Rock no ha sido el único de ayudas públicas a bancos expuestos directa o indirectamente a la crisis subprime. En Alemania, el banco IKB (en cuyo capital tenía mayoría un banco público del estado de Renania–Westfalia, KfW Bank) ha sido rescatado con dinero público con un coste que se estima en 800 millones de euros. La intervención de Fannie Mae y Freddie Mac en EEUU, posiblemente el mayor rescate financiero de la historia, tiene una naturaleza ligeramente diferente, porque se trataba de instituciones “esponsorizadas” y garantizadas implícitamente por el Gobierno.

Una dimensión interesante de estas operaciones de rescate es la política de competencia, especialmente relevante en Europa, donde el mercado único de servicios financieros implica una competencia trasnacional que choca con el ámbito soberano de las políticas de PUI. Algunas de las ayudas públicas han puesto en marcha iniciativas por parte de la Comisión Europea para estudiar si se ha podido incurrir en competencia desleal.

¿Qué entidades son sistémicas?

La doctrina tradicional sobre el rescate de entidades en crisis señala que aquellas de importancia sistémica (too big to fail) son las que gozan de una cierta garantía implícita por parte del Gobierno. Se han aducido argumentos de equidad en contra de esta política, ya que supone una desventaja competitiva para las entidades pequeñas. Aunque la política de too big to fail no ha sido, en general, formulada explícitamente por las autoridades, está descontada por los mercados financieros y agencias de rating.

Pero en las últimas crisis la casuística se ha complicado enormemente. Algunas entidades, aunque no muy grandes, parecen haber sido demasiado complicadas para caer, demasiado interconectadas para caer, etc.

Transparencia frente a ambigüedad constructiva

La cuestión de la incertidumbre es central en el debate sobre PUI. Según la doctrina tradicional, el banco central no debe comprometerse ex ante a una política de PUI determinada, porque eso exacerbaría el riesgo moral. Es la política de “ambigüedad constructiva”.

Todos los bancos centrales, en su función de PUI, necesitan practicar en alguna medida la ambigüedad constructiva ex ante, que consiste en no atarse las manos ante crisis futuras de las que lo único que sabemos con certeza es que nos sorprenderán en alguna medida. Pero una cuestión más difícil es cómo de transparente debe ser un banco central durante la crisis. Por un lado, hay ocasiones (y la crisis de 2007–2008 es un buen ejemplo) en que los mercados necesitan conocer con cierta precisión las condiciones del apoyo del banco central, especialmente cuando los problemas tienen su origen en una desconfianza generalizada y la actuación del banco central pretende corregirla. Por otro lado, la información precisa sobre las entidades que están siendo socorridas puede ser un arma de doble filo, ya que, en ciertas condiciones puede restablecer la confianza (como en el caso de Bear Stearns), pero en otras puede agravar la desconfianza y precipitar su caída (como en el caso de Northern Rock). Los factores que conducen a uno u otro escenario son complejos, pero quizá el más decisivo sea la percepción de una ayuda decidida por parte de las autoridades, que conduzca a una solución rápida y definitiva de los problemas.

En fin, la política de PUI debe ser necesariamente transparente ex post, una vez pasada la crisis, por la necesidad de rendición de cuentas en el uso de fondos públicos, especialmente en el caso de que finalmente se produzcan inyecciones de capital, pero también en los casos genuinos de inyecciones de liquidez. En qué medida generan estas actuaciones riesgo moral es una cuestión relevante, pero que no debe exagerarse: cualquier aseguramiento genera riesgo moral, pero eso no quiere decir que no sea racional y que su coste no resulte, con frecuencia, muy inferior al riesgo sistémico que se consiguió evitar.

Conclusiones: Los instrumentos tradicionales de los bancos centrales no han servido para hacer frente a la crisis subprime. Todos ellos se han visto obligados a adaptar sus instrumentos en mayor o menor medida, si bien los esquemas más amplios y más flexibles (en aspectos como el plazo de las intervenciones, el tipo de colateral aceptable o el rango de contrapartidas del banco central) se han mostrado más adecuados. En consecuencia, se ha producido una cierta convergencia hacia los esquemas de intervención del BCE.

La prescripción clásica de que el préstamo de última instancia debe realizarse a un tipo por encima del de mercado se ha revelado inadecuada en una crisis sistémica, global y pertinaz.

La distinción, dentro del sistema financiero, entre los flujos canalizados directamente por los mercados o los que discurren a través de los intermediarios financieros, así como, dentro de estos últimos, entre entidades bancarias y otros intermediarios, es cada vez menos nítida. Esto tiene implicaciones de largo alcance sobre la regulación y supervisión financiera y sobre el diseño y extensión de las redes de seguridad del sistema financiero (incluido el préstamo de última instancia), sobre las que se ha iniciado un debate internacional que continuará en los próximos años.

Es necesaria una cierta armonización internacional de algunos aspectos de la inyección de liquidez de emergencia, que impida el arbitraje de las entidades transnacionales y los comportamientos de “polizón” (free rider).

Aunque la actuación como prestamista de última instancia tiene siempre ciertos elementos de “ambigüedad constructiva”, las crisis sistémicas, como la actual, requieren dosis elevadas de transparencia en la actuación de los bancos centrales y compromisos de reglas claras de actuación, si se quiere restablecer la confianza de los mercados.

Nota bibliográfica

AFI (2208), “El cambio en la política de colateral del BCE”, 4 de septiembre.

Bagehot, W (1873), Lombard Street: A Description of the Money Market, H.S. King, Londres.

Fernández de Lis, S. (2008), “La función de prestamista de última instancia a la luz de la crisis financiera reciente”, Análisis Financiero Internacional, nº 131, primer trimestre.

Fondo Monetario Internacional (2008), “The Recent Financial Turmoil. Initial Assessment, Policy Lessons and Implications for Fund Surveillance”, abril.

Fondo Monetario Internacional (2008), “Global Financial Stability Report: Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness”, abril.

FSA (2008), “Internal Audit Review of its Supervision of Northern Rock”, marzo.

Geithner, T.F. (2008), “Actions by the Federal Reserve of New York in Response to Liquidity Pressures in Financial Markets”, Statement before the US Senate Committee on Housing, Banking and Urban Affairs, 3 de abril.

Goodhart, C., y D. Shoenmaker (1995), “Should the Functions of Monetary Policy and Bank Supervision be Separated?”, Oxford Economic Papers, vol. 39.

Guttentag, J., y R. Herring (1983), “The Lender of Last Resort Function in an International Context”, Princeton Essays in International Finance, nº 151, mayo.

Taylor, J.B. (2007), “Housing and Monetary Policy”, National Bureau of Economic Research, Working Paper nº 13.682.

UK Treasury (2008), “Housing Finance Review: Analysis and Proposals”.

US Treasury (2008), “Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure”, marzo.

La hora de la verdad

Por Aldo Olcese, presidente de la Sección de Ciencias Empresariales y Financieras de la Real Academia de Economía (EL MUNDO, 26/09/08):

El mundo se enfrenta a una situación de crisis financiera de gran calado y de dimensiones aún inciertas. Ha llegado la hora de la verdad para todos cuantos tenemos algo que decir, algo que hacer, o alguna responsabilidad que asumir o ejercer. Me refiero a políticos, financieros, empresarios, economistas, periodistas y todos cuantos agentes económicos participan en el mundo de la economía y rigen sus designios, ya sea por acción u omisión.

Esta crisis tiene su origen en un mal gobierno y en unas deficientes prácticas empresariales desarrolladas en los grandes bancos de inversión, sobre todo norteamericanos. Se han producido abusos y especulaciones impropias de banqueros profesionales y prudentes, que una vez más han sido pasto de la codicia y la ambición. Dos pésimas consejeras para el oficio de banquero.

Los muy discutidos esquemas de funcionamiento de los consejos de administración y de la alta dirección, vinculados al buen gobierno corporativo y a la transparencia informativa, han brillado por su ausencia y han sido la causa fundamental de esta situación a la que hemos llegado.

A ello ha de sumarse una tardía y tímida actuación de los organismos supervisores de los mercados financieros, aunque -todo hay que decirlo- en el caso norteamericano se han tomado más y mejores medidas que en Europa. Una crisis de esta envergadura requiere de procedimientos y medidas de gran calado, de mucha ambición y de gran compromiso. Los primeros que han de ser conscientes son los propios agentes financieros, con cuya rápida y comprometida actuación debe evitarse el efecto contagio que supone la caída de grandes bancos como Bearn Stearns o Lehman Brothers. 

Estos agentes privados no pueden ni deben confiar en que las autoridades y los gobiernos pongan el dinero para salvar a los bancos en crisis, sin que ellos hagan el primer y más comprometido esfuerzo, y además lo hagan en el momento oportuno, es decir, al principio de la crisis. El efecto dominó que se genera en cascada cuando suspenden pagos bancos de esta talla es demoledor para el conjunto del mercado y produce además una espiral diabólica de caída de las cotizaciones bursátiles, con el consiguiente agravamiento de la situación.

En la cuna del liberalismo económico y del libre mercado, no se puede ni se debe confiar sólo en la actuación de los gobiernos.

Otra complicación añadida ha sido el viejo dilema entre monetaristas y productividad, que desgraciadamente se suele resolver a favor de los primeros, quienes defienden que la recuperación económica sólo se consigue mediante la estabilidad y ortodoxia financiera, la cual tiene su credo en la lucha a ultranza contra la inflación. Lamentablemente, se olvida que otra manera sana de relanzar las economías -por cierto, mucho menos sangrante para los mercados financieros- es el fomento de las medidas que mejoran la productividad empresarial garantizando el crecimiento económico sin generar tensiones inflacionarias.

Antes Greenspan, en el crack de la nueva economía, y ahora Trichet en esta crisis, nos sitúan en un escenario de recesión económica para contener los efectos inflacionarios. ¿Pero qué decir de la situación en EEUU, donde las autoridades financieras sí han efectuado bajadas significativas -aunque en mi opinión insuficientes- de los tipos de interés? Ello no ha bastado para contener la crisis financiera porque, en su origen, hay males endémicos que sólo pueden erradicarse mediante una auténtica depuración del mercado que castigue a los más agresivos sacándolos de la actividad. La duda está en el alcance del efecto de arrastre de estas caídas si no son atajadas por una acción conjunta entre las entidades financieras más sanas del mercado y las autoridades. Aquellos deben adquirir y recoger los restos del naufragio, y estos han de proveer de la liquidez necesaria para que estas operaciones puedan producirse.

Lo que interesa ahora es saber lo que puede pasar. Este futuro aparece incierto por el momento, pero mi opinión es que saldremos adelante si se producen los siguientes acontecimientos. Primeramente, una concentración por fusión de grandes entidades financieras mundiales, respaldadas por la liquidez arbitrada por los organismos reguladores y supervisores, cuyo resultante sean entidades más sólidas y más competitivas. No hay que olvidar el efecto positivo que la desaparición de competidores tiene para la cuenta de resultados de los supervivientes, una vez pasadas las dificultades de los primeros momentos.

En segundo término, una bajada inmediata, y mucho más acentuada, sobre todo en el caso europeo, de los tipos de interés, permitiéndose de este modo una recuperación de la actividad económica. En tercer lugar, una caída sustancial, que ya se está produciendo, de los precios energéticos y de las materias primas.

Por último, es fundamental que las autoridades monetarias entiendan que estamos ante una crisis de oferta de dinero por parte de los bancos y no de demanda de dinero por parte de las empresas. Esto es especialmente importante en el momento de implantar las medidas anti-crisis, ya que no es lo mismo dotar de liquidez al sistema bancario para financiar a la industria que estimular la demanda de las empresas. En el caso español, me ha llamado poderosamente la atención el hecho de que nuestras autoridades económicas, a excepción del Ministerio de Industria, hayan considerado que estamos ante una crisis de demanda de crédito, es decir, que las empresas no quieren pedir dinero para seguir invirtiendo, en lugar de asumir que estamos ante una crisis de liquidez de las entidades financieras, que no prestan dinero a la industria porque lo tienen comprometido en sus propias necesidades, derivadas de su refinanciación en los mercados internacionales y de la cobertura de los fallidos inmobiliarios. Todo por el prurito típico de las autoridades monetarias de velar por la estabilidad del sistema financiero por encima de todo, incluido el colapso industrial.

Es cierto que la inestabilidad financiera es peligrosísima, pero no es menos cierto que regenerar el tejido industrial que desaparece es tarea de años y la mayoría de las veces desaparece para siempre.

Además, la crisis sistémica financiera en el mundo actual nunca puede tener origen en un solo país. Por lo tanto, una política de protección sistémica en un país frente a la destrucción de su tejido industrial es cuando menos de dudosa efectividad. Prueba de ello es que el efecto negativo sobre la confianza en el sistema financiero nos ha sobrevenido en España desde EEUU con la suspensión de pagos de Bearn Stearns y de Lehman brothers, sin que nada hayan podido hacer nuestras autoridades financieras. Mientras, regenerar nuestro tejido industrial, que está desapareciendo por el colapso de financiación, costará años y recaerá principalmente sobre nuestras espaldas.

Bien está que paguen con su sacrificio los más atrevidos y los menos ortodoxos, porque en un mundo de economía libre no sería estimulante que se les recompensara con la salvación del dinero público, que sí debe emplearse en estos momentos dramáticos en proveer de liquidez a los agentes económicos privados, que deben asumir la responsabilidad de reflotar las entidades en crisis.

En estos momentos se está produciendo un contagio impropio de las finanzas a las cotizaciones de las empresas industriales, que están sufriendo varapalos indiscriminados e irracionales, lo que hace presagiar la aparición de movimientos corporativos en el momento en el que se restablezca el funcionamiento fluido de la liquidez bancaria. Hoy hay agua en la piscina, pero no se depura ni fluye porque las tuberías están obstruidas. Es decir, hay dinero en el sistema pero hay miedo de ponerlo en circulación. A partir de ahora será más difícil construir operaciones corporativas de alta ingeniería financiera, ya que la cobertura de riesgos y su recolocación en los mercados planteará dificultades en el corto plazo, hasta que se aclare más la situación.

Ello no obstante, podríamos aventurar que estamos ante una crisis que se resolverá mediante grandes concentraciones bancarias y operaciones corporativas industriales de fusiones y adquisiciones que darán paso a una recuperación de la confianza en los mercados financieros por parte de los inversores.

Todo esto será posible sólo si ante la hora de la verdad cada parte asume su responsabilidad y actúa de forma rápida y comprometida con ella. Los dirigentes empresariales acelerando las fusiones y operaciones corporativas necesarias, las autoridades económicas tomando las medidas de aprovisionamiento de liquidez y de recorte de los tipos de interés con profundidad y determinación, y los creadores de opinión y medios de comunicación transmitiendo serenidad y confianza en el funcionamiento del sistema financiero internacional y en los empresarios.

El final de una ilusión

Por Fernando Fernández Méndez de Andés, Rector de la Universidad Antonio de Nebrija (ABC, 16/09/08):

Cuando se escriba la historia económica de los últimos años se hablará probablemente del 14 de septiembre de 2008 como el día que cambió definitivamente la manera de hacer banca. No creo una exageración afirmar que la quiebra de Lehman Brothers, una institución financiera con más de ciento cincuenta años de antigüedad y la cuarta mayor entidad de Estados Unidos, y la compra de Merrill Lynch han puesto un dramático punto final a la exuberancia irracional de los mercados de la que tanto hablaba Greenspan y sobre la que pudo o quiso hacer bien poco. La idea de que el crédito es prácticamente ilimitado, de que la desintermediación financiera había descubierto la manera de crear indefinidamente dinero, ha saltado por los aires. Probablemente un cierto tipo de hacer banca también. Incluso la presunción de que la autoridad monetaria tiene siempre la capacidad de rescatar a cualquier institución. Un mes de negociaciones, de intentos coordinados entre el banco y la Reserva Federal para encontrar comprador, se han saldado con un rotundo fracaso. Porque no había comprador dispuesto a hacerse cargo de unas pérdidas indeterminadas y que continuarán creciendo mientras dure el ajuste en los precios inmobiliarios y porque el banco central americano se ha asustado de lo que estaba haciendo, de las implicaciones de su actuación anterior y ha decidido cambiar de política y dejar que el mercado purgue sus propios excesos.

Hace trece meses, el 11 de agosto del año pasado, cuando los europeos tomamos conciencia de la crisis que se nos venía encima, escribí en esta misma página, «Muchas instituciones financieras saldrán tocadas en sus resultados, algunas en sus balances y todas en su actitud frente al riesgo… Ya no se trata sólo de que aumenten los tipos de interés sino que caerá significativamente la disponibilidad de crédito… La época del dinero abundante y barato ha llegado a su fin en este ciclo. Y eso en el mejor de los casos, si las autoridades monetarias tienen éxito en contener la crisis y tranquilizar a los mercados». Desgraciadamente las autoridades no han tenido éxito y los acontecimientos se han desarrollado desde entonces como en el peor de los escenarios contemplados. Pero no se puede decir que no lo hayan intentado. Se han saltado todas las reglas operativas y bordeado sus atribuciones legales; han realizado ingentes inyecciones extraordinarias de liquidez, han extendido su manto protector a entidades que no son tomadoras de depósitos del público ignorando así una de las justificaciones máximas de su intervención; han coordinado intensamente sus actuaciones en las principales plazas financieras internacionales; han intervenido y nacionalizado bancos para evitar el riesgo sistémico, plenamente conscientes de que al hacerlo podían crear un daño mayor, el llamado riesgo moral; han erosionado los fundamentos de la economía de mercado y dado alas a sus enemigos. Y sin embargo, todo ha sido inútil. O quizás no, porque nunca sabremos lo que hubiera pasado de no haberlo hecho. La recesión mundial es ya prácticamente inevitable porque sin crédito no hay crecimiento y los bancos que sobrevivan tardarán años en volver a prestar a ritmos significativos. Bastante tendrán con ocuparse de su balance y gestionar su propia liquidez. Pero no estamos en la crisis del 29, afortunadamente. El sistema financiero es hoy mucho más potente, global y diversificado. El mundo mucho más multipolar.

Las explicaciones de lo que ha pasado son múltiples. Pero en síntesis, una política monetaria excesivamente laxa que inundó de liquidez el mundo y unos cambios tecnológicos -la revolución de las telecomunicaciones y de los derivados financieros- y económicos -la subida del precio relativo del petróleo y la emergencia de China- nos hicieron creer por un largo y delicioso momento que se había acabado la restricción del crédito. Vana ilusión de la que despertamos con violencia inusitada. Los ciclos nunca han muerto; el riesgo de impago seguía presente y se ha materializado en cuanto se ha parado la rueda de las transacciones y revertido la sobrevaloración hipotecaria. Las deudas siempre hay que pagarlas o licuarlas con inflación. La desintermediación financiera ha ido demasiado lejos, hasta perder el conocimiento de la naturaleza del producto que se estaba comercializando. Las instituciones financieras seguían teniendo el riesgo en su balance, un riesgo de liquidez, un riesgo de contrapartida y un tremendo riesgo reputacional. La regulación y supervisión financiera en el corazón del capitalismo mundial ha ido por detrás de los acontecimientos. Es fácil y tranquilizador echarle hoy la culpa, porque efectivamente ha sido demasiado lenta y complaciente. Pero que así sea está en la naturaleza de las cosas. Los reguladores también se equivocan, porque también a ellos les cuesta oponerse a la marea. Recuerden los bienpensantes de turno las críticas que recibió Greenspan cuando subió los tipos de interés para enfriar la economía. Pero no cabe olvidar que se equivocan más aún si no son plenamente independientes del poder político y de la industria.

La crisis ha disparado los discursos críticos con la economía de mercado y ha llevado a pedir un gobierno mundial y una autoridad monetaria única, como si la naturaleza humana fuera domesticable a voluntad de los políticos. Se habla alegremente de fallos de mercado y problemas de regulación y se predica como solución necesaria más Estado y menos mercado, como si fuera gratis, como si las economías intervenidas no tuvieran crisis bancarias. Habrá sin duda que hacer algunos cambios en el entorno regulatorio de los mercados financieros, el más evidente reconocer que los recursos propios son la única garantía para garantizar la liquidez y eventualmente la solvencia en tiempos de crisis, y repensar la fortaleza implícita en el modelo de banca de depósitos. Pero por comprensible que sea la demanda de seguridad en tiempos revueltos, debemos evitar la ley del péndulo y repetir los errores de la ley Sarbanes-Oxley aprobada con urgencia tras el estallido de la burbuja tecnológica.

La burbuja inmobiliaria en Estados Unidos ha llegado a ser tan explosiva por la laxitud de la Reserva Federal. Cierto, pero también porque los bancos centrales de China, Japón y países productores de petróleo -más mercantilistas que capitalistas- han estado alegremente dispuestos a financiar esa burbuja con sus reservas. Lo que nos retrotrae a la importancia de la función preventiva, implacablemente crítica y necesariamente contracorriente de todo banco central. No cabe olvidarlo ahora en España, donde se oyen toda suerte de cantos de sirena. El crédito hipotecario también creció sin límite en Estados Unidos porque tenía garantía pública, como ha quedado demostrado con la nacionalización de Fannie Mae y Freddie Mac. Sin esa garantía estatal implícita, finalmente ejecutada con cuantiosas pérdidas para el contribuyente, es difícil imaginar un boom tan duradero. Puede incluso que la confianza en ese seguro implícito haya llevado a los gestores de Lehman a infravalorar el riesgo que corría la institución. Cuidado por tanto con la tentación de utilizar instituciones financieras públicas, o percibidas como tales por inversores y clientes, para intentar evitar el ajuste necesario. Cuidado con extender falsas redes de seguridad. Repasemos los manuales de gestión de crisis y subrayemos el capítulo relativo a la conveniencia de actuar con prontitud y contundencia.

El mandarín y el aprendiz de brujo

Por Antoni Serra Ramoneda, presidente de Tribuna Barcelona (EL PERIÓDICO, 10/02/08):

En un libro publicado con seudónimo, el exministro francés Jean-Pierre Chevènement equipara a los graduados en la prestigiosa École Nationale d’Administration (ENA) con los mandarines del antiguo imperio chino. Estos eran funcionarios que gozaban de gran prestigio y constituían la espina dorsal de la sociedad.

Eran la élite, la nobleza, con la peculiaridad de que el título de mandarín no era hereditario y se conseguía después de superar difíciles y extenuantes concursos donde los candidatos habían de demostrar sapiencia y capacidad de trabajo. La equiparación es acertada. A los enarcas, como se denomina a quienes han conseguido el título que la citada institución otorga, les están reservados los puestos de mando tanto en el sector público como en el privado, pues ya es sabido que la frontera que los separa en Francia es muy tenue.

CONSTITUYEN una auténtica casta de funcionarios bien preparados que están au-dessus de la mˆlée, es decir, por encima del ciudadano de a pie que les muestra una mezcla de respeto y envidia.

Daniel Bouton era un ejemplar distinguido de estos mandarines republicanos. El prestigio adquirido con las altas calificaciones obtenidas en sus estudios en la citada escuela le había llevado rápidamente a ocupar cargos de relevancia en el Ministerio de Finanzas y en la Presidencia del Gobierno hasta que, en 1991, con 41 años, dio el salto a la Société Générale de Banque (SGB), para ser nombrado director general dos años más tarde y finalmente presidente en 1997. La SGB es una pieza esencial dentro del muy concentrado sistema financiero francés.

Con una plantilla de más de 135.000 empleados y unos recursos propios que, hasta el estallido del escándalo, superaban los 37.000 millones de euros, con una presencia en más de 50 países, era una verdadera potencia. Bouton, desde su torre de marfil, llevaba con la arrogancia que corresponde a un mandarín el timón de la entidad. Bajo su mandato, el banco había mostrado un comportamiento muy agresivo en los mercados de derivados, estos rebuscados instrumentos de la ingeniería financiera diseñados por mentes matemáticamente bien amuebladas. A quienes en la SGB integraban el equipo dedicado en cuerpo y alma a negociar con los susodichos instrumentos se les conocía como los monjes soldados, demostración inequívoca del valor que se les concedía.
El 7 de noviembre del año pasado, la SGB es alertada por unos supervisores de Eurex, la bolsa europea, de la realización de unas operaciones sospechosas por parte de uno de sus empleados, aviso que reitera unas dos semanas más tarde. En ambas ocasiones los responsables del banco, después de una superficial investigación, negaron cualquier irregularidad y aseguraron que todo estaba bajo control, con lo cual un empleado, Jer“me Kerviel, que aún no había conseguido ascender a monje soldado, siguió tranquilamente con sus tejemanejes, incrementando el tamaño de la bola de nieve que solo explotó a mitades de enero.

¡Cómo iba un anónimo supervisor a poner en duda la sapiencia y el buen hacer de un enarca del calibre de Bouton! Además, todo indicaba que Kerviel, vástago de una modesta familia bretona que había estudiado en una universidad de provincias, y por lo tanto de segunda división dentro del jerarquizado sistema francés de enseñanza superior, difícilmente podía tener luces suficientes para dominar los complejos mecanismos que determinan el funcionamiento de los mercados donde se intercambian estos nuevos instrumentos financieros.

Goethe ya había descrito en un poema cómo unos modestos utensilios, una escoba y un cubo de agua, descuidados por su propietario y dejados en manos de un inexperto sirviente pueden acabar provocando una catástrofe de extraordinarias dimensiones. En este caso, Kerviel, cual aprendiz de brujo, se creyó capaz de transformar en oro unas fórmulas cuyos intríngulis desconocía. Y así llegó a poner en riesgo nada menos que 50.000 millones de euros, que se transformaron en una pérdida de cerca de 5.000 millones, que se dice pronto, cuando Bouton y su segundo, Mustier, tomaron las riendas y a contrapelo deshicieron las posiciones que el joven bretón había comprometido. El escándalo estaba asegurado. El enarca peligra, pues son muchas las voces que piden su destitución, aunque este alega que toda la culpa es del empleado infiel o inconsciente del poder de los instrumentos que manejaba.

¿Cómo es posible que todos los mecanismos fallaran? Los especialistas dicen que una de las reglas no escritas del mandarinato era dejar siempre una puerta abierta para descargar sobre un subordinado cualquier error que el máximo funcionario pudiera cometer. No sé si esta regla forma parte del aprendizaje en la prestigiosa ENA donde se formó Bouton, aunque es la que utilizan sus defensores al cargar sobre Kerviel todas las culpas del desaguisado.

LA MORALEJA del escándalo es doble. Primero, igual que las manipulaciones genéticas que la ciencia ya permite no pueden dejarse en manos de desaprensivos, cuyo único fin es el lucro, o de ignorantes que desconocen el poder letal de la fórmula que ha llegado a sus manos, los inventos de la ingeniería financiera requieren una estrecha supervisión externa, es decir, una regulación por parte de las autoridades monetarias.

En segundo lugar, creer que el mercado de capitales, por sí solo, puede ejercer este control es una utopía. Y si no, que se lo pregunten a los accionistas de la SGB, que habrán visto inermes cómo se volatilizaba, por culpa de un aprendiz de brujo y de un engreído mandarín, gran parte de la riqueza que creían poseer.

La martingala de Jérôme Kerviel

Por Gregorio Morán (LA VANGUARDIA, 09/02/08):

Pocas cosas hay tan viles y vergonzosas como las grandes instituciones cuando reniegan de alguien que las ha dejado en evidencia. Jérôme Kerviel, 31 años, familia media, estudiante medio, cabeza bien asentada, escasas pasiones, colocó en bancarrota al tercer banco de Francia, la Société Générale, durante cinco días. Si el fin de semana del 19 de enero llega a producirse una filtración, el lunes se hubieran agolpado los clientes en las ventanillas para retirar sus fondos y el Estado se hubiera tenido que hacer cargo de la quiebra. Los estados modernos asumen las derrotas, las victorias son siempre del capital privado; es la nueva distribución funcional de la economía.

Cuando la tarde del viernes, Jérôme Kerviel cometió el error de marcharse de fin de semana para visitar a su madre, bretona de Pont-l´Abbé, se desató una auténtica explosión en cadena. El primer inspector dio la alarma, y así sucesivamente, en un secreto guardado a precio de vidas porque se iba al traste el negocio.

Ningún partido político sería capaz de convocar a su comité ejecutivo en un fin de semana sin que se enteraran hasta los quiosqueros, pero el consejo ejecutivo de un banco sí. Se reunieron en domingo tras haber recuperado al chico ese del agujero, que primero se hacía el despistado alegando que carecía de cobertura y luego se limitó a explicar su hazaña como una martingala;palabra sabrosísima que trae a maltraer desde hace muchos años a los filólogos. No se sabe a ciencia cierta si nació española, francesa, italiana o incluso árabe, pero tiene multitud de aplicaciones. Lo único preciso sobre la procedencia de la martingala es que designó un trapo oculto en la coraza que permitía a los caballeros mear sin hacérselo encima. Una martingala, un truco de los caballeros antiguos para mear sin descomponerse.

¿Sabían ustedes que la primera prueba del sospechoso de la banca de productos financieros consiste en mirar su tablilla de vacaciones? Si no ha cogido nunca días libres, está dentro de toda sospecha. Cuando uno juega sobre materiales tan fungibles como contratos a término, derivados de acciones, rogue trading,y así sucesivamente, no es posible dejar tu silla caliente y que la ocupe otro. Los canales de los grandes bancos para hacer decir a los medios de comunicación lo que les dé la real gana tienen un costo relativamente pequeño, como el chocolate del loro. Bonus en especies, por utilizar la terminología del gremio. Por eso me hace gracia leer las boberías e infundios sobre la tortuosa personalidad de Jérôme Kerviel. Como hay que convenir que se trata de un estafador, cosa absolutamente falsa, lo primero es encontrarle alguna pasión oscura. El juego, por ejemplo. Sería ideal que Jérôme fuera ludópata. Pero no, a lo único que juega es al billar. Al billar y a ejercer de trader.¿Qué es un trader?Para no meterse en berenjenales – nada hay más ajeno a la lingüística que el mercado de valores; mine (compro), yours (vendo). Es un operador bancario autorizado para vender y comprar productos financieros. En España se usa más la expresión bróker,que no es lo mismo pero muy parecido, y que antaño se definía muy obviamente como agente de cambio y bolsa.

Probablemente el mayor error de Kerviel fue su escasa sensibilidad política. Los jóvenes tiburones de los productos financieros tienen un desdén absoluto por la política, hacia lo social en general. Es lógico, operan con esencia de papel dibujada en un ordenador. Qué carajo le importa quién fabrica qué y dónde y bajo qué régimen, si él está en otra onda. En la planta 6. ª del edificio de Société Générale en el bulevar parisino de La Defensa – agarren el coche un domingo y sabrán lo que es un tanatorio postindustrial, desolado, vacío, intimidante, y repitan el lunes para encontrarse otra galaxia, donde los enanitos han salido del musgo y de la setas- allí trabajan quinientos magos de los productos financieros, el grupo Delta One, como en las películas. ¿Sabían ustedes que lo más solicitado hoy en la banca de los productos financieros de alta gama son los matemáticos? Son capaces de calcular la última derivada de un ejercicio estadístico o el grado casi cero de un cálculo de probabilidades. A Kerviel le falló la política, la más despreciada de las variables de un trader.

Nadie con un mínimo de sensibilidad política pone en juego 50.000 millones de euros en operaciones financieras cuando la bolsa está en caída libre y la perspectiva política del imperio norteamericano se exhibe amenazada de gangrena.

Para gentes como Kerviel la política es algo tan desdeñable y aleatorio que resulta apenas medible en las variables estadísticas; oficio de gente vulgar y charlatana. Lógico, la conciencia de Jérôme se formó en el 2005, cuando empezó a operar a lo grande en Société Générale y pudo con un sencillo juego de contratos a término, sumado a un rebote de derivados de acciones, conseguir sobre la compañía de seguros Allianz un bonus que se acercaba a los 500.000 euros. Aclarémonos. Kerviel no es un estafador, es un jugador de la casa Société Générale, que nunca gana nada que no multiplique el beneficio de su propia entidad. Es decir, que si en el 2005 consiguió llevarse miles de euros, hagan números de cuánto se llevó la Société. Pero es más, ahora sabemos que el año pasado, en otra operación del mismo estilo, consiguió hacerle ganar a su banco 1.400 millones de euros. ¿Quién le puede toser a un tipo así? Se imaginan al Gran Jefe, el PDG como dicen en Francia, el implacable Daniel Bouton, llamando a capítulo al joven Kerviel para decirle: “Muchacho, no corras tanto, no nos hagas ganar tanto dinero”.

¡Qué impostura! Agarremos la moviola desde el domingo 20 de enero que se reúne el comité ejecutivo para evitar la quiebra. Descubren que Kerviel ha puesto en juego 50.000 millones de euros, cantidad superior al valor del banco. ¿Y qué hacen? Se lo voy a contar. Primero, avisar a la autoridad de la Bolsa de París para hacerla cómplice de lo que ocurra a partir de ese momento. Segundo, conchabarse para que nadie del Gobierno, ni siquiera el presidente Sarkozy, sepa una palabra. Tercero, aprovechar el lunes, 21, para colocar en el mercado todo el riesgo. Cosa fascinante y quizá única en la historia de la bolsa, un sólo trader desembarca en el mercado del lunes 50.000 millones de euros, lo suficiente para conmocionar las bolsas y más si están remisas. Lo que ocurrió en los mercados bursátiles el lunes y el martes habrá alguien que lo explique algún día, pero lo cierto es que el miércoles, el riesgo de 50.000 millones de euros se había reducido a un agujero de 4.900 millones. Y entonces nos enteramos. Si fuera posible hacer una broma diríamos que por eso se llama banca de futuros,porque es la ciencia ficción hecha realidades contables.

Pero fíjense lo que es la vida. Todo el mundo conmocionado por la terrible historia de un bróker de 31 años que se jugó un montón millones en un momento inoportuno. Se equivocó de coyuntura. Le falló el contexto. Pero apenas nadie ha recordado que el presidente del banco, el correoso Daniel Bouton, casi sesentón, casado con banquera, jugador de golf, antiguo político, jactancioso de que en su empresa había un puñado de jóvenes que ganaban más que él – porque se exponían y le hacían ganar más al banco- ha tenido que visitar los juzgados de París, tal que ayer, el pasado lunes 4 de febrero, por un asunto también grave para la ciudadanía y para el Estado. Está acusado de blanquear centenares de millones de procedencia rusa y vía Israel. El caso se denomina Sendero dos y sienta en el banquillo a 151 peces de diferente tamaño. Si aparece es en letra pequeña pequeña, tanto que casi no se ve. Eso sí, cuando le apuntaron con el dedo y le dijeron que era el máximo responsable, imperturbable, con su calva y sus gafas y su sonrisa de medio lado, hizo saber al personal, muy solemnemente, que ante la situación, renunciaba durante seis meses a cobrar su salario ¡y hasta sus bonus! ¿Por qué seis meses y sólo hasta junio? Porque habrá de hacer su declaración de hacienda, y el caballero, antes que bancario, ejerció de recaudador de impuestos. Ahora se entiende la razón del lema publicitario de Société Générale, que tantos clientes le hicieron llegar: “Un banco conocido por su excelencia en el manejo del riesgo”. Voilà.

El mandarín y el aprendiz de brujo

Por Antoni Serra Ramoneda, presidente de Tribuna Barcelona (EL PERIÓDICO, 10/02/08):

En un libro publicado con seudónimo, el exministro francés Jean-Pierre Chevènement equipara a los graduados en la prestigiosa École Nationale d’Administration (ENA) con los mandarines del antiguo imperio chino. Estos eran funcionarios que gozaban de gran prestigio y constituían la espina dorsal de la sociedad.

Eran la élite, la nobleza, con la peculiaridad de que el título de mandarín no era hereditario y se conseguía después de superar difíciles y extenuantes concursos donde los candidatos habían de demostrar sapiencia y capacidad de trabajo. La equiparación es acertada. A los enarcas, como se denomina a quienes han conseguido el título que la citada institución otorga, les están reservados los puestos de mando tanto en el sector público como en el privado, pues ya es sabido que la frontera que los separa en Francia es muy tenue.

CONSTITUYEN una auténtica casta de funcionarios bien preparados que están au-dessus de la mˆlée, es decir, por encima del ciudadano de a pie que les muestra una mezcla de respeto y envidia.

Daniel Bouton era un ejemplar distinguido de estos mandarines republicanos. El prestigio adquirido con las altas calificaciones obtenidas en sus estudios en la citada escuela le había llevado rápidamente a ocupar cargos de relevancia en el Ministerio de Finanzas y en la Presidencia del Gobierno hasta que, en 1991, con 41 años, dio el salto a la Société Générale de Banque (SGB), para ser nombrado director general dos años más tarde y finalmente presidente en 1997. La SGB es una pieza esencial dentro del muy concentrado sistema financiero francés.

Con una plantilla de más de 135.000 empleados y unos recursos propios que, hasta el estallido del escándalo, superaban los 37.000 millones de euros, con una presencia en más de 50 países, era una verdadera potencia. Bouton, desde su torre de marfil, llevaba con la arrogancia que corresponde a un mandarín el timón de la entidad. Bajo su mandato, el banco había mostrado un comportamiento muy agresivo en los mercados de derivados, estos rebuscados instrumentos de la ingeniería financiera diseñados por mentes matemáticamente bien amuebladas. A quienes en la SGB integraban el equipo dedicado en cuerpo y alma a negociar con los susodichos instrumentos se les conocía como los monjes soldados, demostración inequívoca del valor que se les concedía.
El 7 de noviembre del año pasado, la SGB es alertada por unos supervisores de Eurex, la bolsa europea, de la realización de unas operaciones sospechosas por parte de uno de sus empleados, aviso que reitera unas dos semanas más tarde. En ambas ocasiones los responsables del banco, después de una superficial investigación, negaron cualquier irregularidad y aseguraron que todo estaba bajo control, con lo cual un empleado, Jer“me Kerviel, que aún no había conseguido ascender a monje soldado, siguió tranquilamente con sus tejemanejes, incrementando el tamaño de la bola de nieve que solo explotó a mitades de enero.

¡Cómo iba un anónimo supervisor a poner en duda la sapiencia y el buen hacer de un enarca del calibre de Bouton! Además, todo indicaba que Kerviel, vástago de una modesta familia bretona que había estudiado en una universidad de provincias, y por lo tanto de segunda división dentro del jerarquizado sistema francés de enseñanza superior, difícilmente podía tener luces suficientes para dominar los complejos mecanismos que determinan el funcionamiento de los mercados donde se intercambian estos nuevos instrumentos financieros.

Goethe ya había descrito en un poema cómo unos modestos utensilios, una escoba y un cubo de agua, descuidados por su propietario y dejados en manos de un inexperto sirviente pueden acabar provocando una catástrofe de extraordinarias dimensiones. En este caso, Kerviel, cual aprendiz de brujo, se creyó capaz de transformar en oro unas fórmulas cuyos intríngulis desconocía. Y así llegó a poner en riesgo nada menos que 50.000 millones de euros, que se transformaron en una pérdida de cerca de 5.000 millones, que se dice pronto, cuando Bouton y su segundo, Mustier, tomaron las riendas y a contrapelo deshicieron las posiciones que el joven bretón había comprometido. El escándalo estaba asegurado. El enarca peligra, pues son muchas las voces que piden su destitución, aunque este alega que toda la culpa es del empleado infiel o inconsciente del poder de los instrumentos que manejaba.

¿Cómo es posible que todos los mecanismos fallaran? Los especialistas dicen que una de las reglas no escritas del mandarinato era dejar siempre una puerta abierta para descargar sobre un subordinado cualquier error que el máximo funcionario pudiera cometer. No sé si esta regla forma parte del aprendizaje en la prestigiosa ENA donde se formó Bouton, aunque es la que utilizan sus defensores al cargar sobre Kerviel todas las culpas del desaguisado.

LA MORALEJA del escándalo es doble. Primero, igual que las manipulaciones genéticas que la ciencia ya permite no pueden dejarse en manos de desaprensivos, cuyo único fin es el lucro, o de ignorantes que desconocen el poder letal de la fórmula que ha llegado a sus manos, los inventos de la ingeniería financiera requieren una estrecha supervisión externa, es decir, una regulación por parte de las autoridades monetarias.

En segundo lugar, creer que el mercado de capitales, por sí solo, puede ejercer este control es una utopía. Y si no, que se lo pregunten a los accionistas de la SGB, que habrán visto inermes cómo se volatilizaba, por culpa de un aprendiz de brujo y de un engreído mandarín, gran parte de la riqueza que creían poseer.

La martingala de Jérôme Kerviel

Por Gregorio Morán (LA VANGUARDIA, 09/02/08):

Pocas cosas hay tan viles y vergonzosas como las grandes instituciones cuando reniegan de alguien que las ha dejado en evidencia. Jérôme Kerviel, 31 años, familia media, estudiante medio, cabeza bien asentada, escasas pasiones, colocó en bancarrota al tercer banco de Francia, la Société Générale, durante cinco días. Si el fin de semana del 19 de enero llega a producirse una filtración, el lunes se hubieran agolpado los clientes en las ventanillas para retirar sus fondos y el Estado se hubiera tenido que hacer cargo de la quiebra. Los estados modernos asumen las derrotas, las victorias son siempre del capital privado; es la nueva distribución funcional de la economía.

Cuando la tarde del viernes, Jérôme Kerviel cometió el error de marcharse de fin de semana para visitar a su madre, bretona de Pont-l´Abbé, se desató una auténtica explosión en cadena. El primer inspector dio la alarma, y así sucesivamente, en un secreto guardado a precio de vidas porque se iba al traste el negocio.

Ningún partido político sería capaz de convocar a su comité ejecutivo en un fin de semana sin que se enteraran hasta los quiosqueros, pero el consejo ejecutivo de un banco sí. Se reunieron en domingo tras haber recuperado al chico ese del agujero, que primero se hacía el despistado alegando que carecía de cobertura y luego se limitó a explicar su hazaña como una martingala;palabra sabrosísima que trae a maltraer desde hace muchos años a los filólogos. No se sabe a ciencia cierta si nació española, francesa, italiana o incluso árabe, pero tiene multitud de aplicaciones. Lo único preciso sobre la procedencia de la martingala es que designó un trapo oculto en la coraza que permitía a los caballeros mear sin hacérselo encima. Una martingala, un truco de los caballeros antiguos para mear sin descomponerse.

¿Sabían ustedes que la primera prueba del sospechoso de la banca de productos financieros consiste en mirar su tablilla de vacaciones? Si no ha cogido nunca días libres, está dentro de toda sospecha. Cuando uno juega sobre materiales tan fungibles como contratos a término, derivados de acciones, rogue trading,y así sucesivamente, no es posible dejar tu silla caliente y que la ocupe otro. Los canales de los grandes bancos para hacer decir a los medios de comunicación lo que les dé la real gana tienen un costo relativamente pequeño, como el chocolate del loro. Bonus en especies, por utilizar la terminología del gremio. Por eso me hace gracia leer las boberías e infundios sobre la tortuosa personalidad de Jérôme Kerviel. Como hay que convenir que se trata de un estafador, cosa absolutamente falsa, lo primero es encontrarle alguna pasión oscura. El juego, por ejemplo. Sería ideal que Jérôme fuera ludópata. Pero no, a lo único que juega es al billar. Al billar y a ejercer de trader.¿Qué es un trader?Para no meterse en berenjenales – nada hay más ajeno a la lingüística que el mercado de valores; mine (compro), yours (vendo). Es un operador bancario autorizado para vender y comprar productos financieros. En España se usa más la expresión bróker,que no es lo mismo pero muy parecido, y que antaño se definía muy obviamente como agente de cambio y bolsa.

Probablemente el mayor error de Kerviel fue su escasa sensibilidad política. Los jóvenes tiburones de los productos financieros tienen un desdén absoluto por la política, hacia lo social en general. Es lógico, operan con esencia de papel dibujada en un ordenador. Qué carajo le importa quién fabrica qué y dónde y bajo qué régimen, si él está en otra onda. En la planta 6. ª del edificio de Société Générale en el bulevar parisino de La Defensa – agarren el coche un domingo y sabrán lo que es un tanatorio postindustrial, desolado, vacío, intimidante, y repitan el lunes para encontrarse otra galaxia, donde los enanitos han salido del musgo y de la setas- allí trabajan quinientos magos de los productos financieros, el grupo Delta One, como en las películas. ¿Sabían ustedes que lo más solicitado hoy en la banca de los productos financieros de alta gama son los matemáticos? Son capaces de calcular la última derivada de un ejercicio estadístico o el grado casi cero de un cálculo de probabilidades. A Kerviel le falló la política, la más despreciada de las variables de un trader.

Nadie con un mínimo de sensibilidad política pone en juego 50.000 millones de euros en operaciones financieras cuando la bolsa está en caída libre y la perspectiva política del imperio norteamericano se exhibe amenazada de gangrena.

Para gentes como Kerviel la política es algo tan desdeñable y aleatorio que resulta apenas medible en las variables estadísticas; oficio de gente vulgar y charlatana. Lógico, la conciencia de Jérôme se formó en el 2005, cuando empezó a operar a lo grande en Société Générale y pudo con un sencillo juego de contratos a término, sumado a un rebote de derivados de acciones, conseguir sobre la compañía de seguros Allianz un bonus que se acercaba a los 500.000 euros. Aclarémonos. Kerviel no es un estafador, es un jugador de la casa Société Générale, que nunca gana nada que no multiplique el beneficio de su propia entidad. Es decir, que si en el 2005 consiguió llevarse miles de euros, hagan números de cuánto se llevó la Société. Pero es más, ahora sabemos que el año pasado, en otra operación del mismo estilo, consiguió hacerle ganar a su banco 1.400 millones de euros. ¿Quién le puede toser a un tipo así? Se imaginan al Gran Jefe, el PDG como dicen en Francia, el implacable Daniel Bouton, llamando a capítulo al joven Kerviel para decirle: “Muchacho, no corras tanto, no nos hagas ganar tanto dinero”.

¡Qué impostura! Agarremos la moviola desde el domingo 20 de enero que se reúne el comité ejecutivo para evitar la quiebra. Descubren que Kerviel ha puesto en juego 50.000 millones de euros, cantidad superior al valor del banco. ¿Y qué hacen? Se lo voy a contar. Primero, avisar a la autoridad de la Bolsa de París para hacerla cómplice de lo que ocurra a partir de ese momento. Segundo, conchabarse para que nadie del Gobierno, ni siquiera el presidente Sarkozy, sepa una palabra. Tercero, aprovechar el lunes, 21, para colocar en el mercado todo el riesgo. Cosa fascinante y quizá única en la historia de la bolsa, un sólo trader desembarca en el mercado del lunes 50.000 millones de euros, lo suficiente para conmocionar las bolsas y más si están remisas. Lo que ocurrió en los mercados bursátiles el lunes y el martes habrá alguien que lo explique algún día, pero lo cierto es que el miércoles, el riesgo de 50.000 millones de euros se había reducido a un agujero de 4.900 millones. Y entonces nos enteramos. Si fuera posible hacer una broma diríamos que por eso se llama banca de futuros,porque es la ciencia ficción hecha realidades contables.

Pero fíjense lo que es la vida. Todo el mundo conmocionado por la terrible historia de un bróker de 31 años que se jugó un montón millones en un momento inoportuno. Se equivocó de coyuntura. Le falló el contexto. Pero apenas nadie ha recordado que el presidente del banco, el correoso Daniel Bouton, casi sesentón, casado con banquera, jugador de golf, antiguo político, jactancioso de que en su empresa había un puñado de jóvenes que ganaban más que él – porque se exponían y le hacían ganar más al banco- ha tenido que visitar los juzgados de París, tal que ayer, el pasado lunes 4 de febrero, por un asunto también grave para la ciudadanía y para el Estado. Está acusado de blanquear centenares de millones de procedencia rusa y vía Israel. El caso se denomina Sendero dos y sienta en el banquillo a 151 peces de diferente tamaño. Si aparece es en letra pequeña pequeña, tanto que casi no se ve. Eso sí, cuando le apuntaron con el dedo y le dijeron que era el máximo responsable, imperturbable, con su calva y sus gafas y su sonrisa de medio lado, hizo saber al personal, muy solemnemente, que ante la situación, renunciaba durante seis meses a cobrar su salario ¡y hasta sus bonus! ¿Por qué seis meses y sólo hasta junio? Porque habrá de hacer su declaración de hacienda, y el caballero, antes que bancario, ejerció de recaudador de impuestos. Ahora se entiende la razón del lema publicitario de Société Générale, que tantos clientes le hicieron llegar: “Un banco conocido por su excelencia en el manejo del riesgo”. Voilà.